股票十倍配资开户 人类不确定性原理——《金融炼金术》读后感之一

（原标题：人类不确定性原理——《金融炼金术》读后感之一）股票十倍配资开户

“我从反身性理论和人类不确定性原理中获得的主要洞见，就是所有的人类建构，包括概念、商业规划或制度安排，都是有缺陷的。这些缺陷可能只有在建构进入生活时才会暴露，这是理解反身性过程的关键。”——索罗斯，《金融炼金术》序言，2003年3月

本书的主题是反身性：reflexivity，索罗斯用法语描述为il se lave（自己洗自己），也就是说，反身性的核心是自指。索罗斯说，“我的阐述主要集中于社会科学的一般和金融市场的特殊”，“对我来说理解自我是一个必须弄明白的核心问题”。

反身性的概念是：在任何包含有思维参与者的情景中，参与者的思想和现实情况之间存在着一种相互影响的关系。在求知的过程中现实是已知量，而在参与的过程中，参与者的思想成了已知量。在提出哪些是已知的而哪些是未知的时候，这两种作用会互相干涉，这两个作用间的互相干涉就是反身性。

未来的事实的存在依赖于我们的参与，因此这样的事实不能独立存在，逻辑命题的判断依赖于看到命题的人而不是客观事实。这是反身性在事物发展中的意义。人对生活于其中的世界的认识，不可能同时满足真实性、完整性、连贯性，这就是人类不确定性原理。

一、价值是主观的，而价格才是客观的

很多人认为，价值是客观的，价格是由市场参与者的行为和主观看法决定的，而索罗斯的看法是，价值是由反身性过程决定的。反身性旨在建立理解与参与之间内在联系的新的范式，并且参与其中。反身性导致参与者不可能完美地理解现实，而参与者的行为也会产生无法预知的后果，甚至仅仅试图理解现状就足以影响现实。

1. 有效市场不存在

钱不会自己管理自己。——白芝浩

有效市场理论建立的根基，是人会根据自己所知的一切，理性分析和决策，尽可能地按照个人利益最大化的原则行动，而整个市场的动态平衡实现了资源的最优化配置。

也就是说，根据知识做出选择，行动并获得可预知的结果，当且仅当我们每个参与者都按照符合事实的认知行动，而所有的事实也就都是可知的；然而这种情况不可能存在。反身性导致我们必须行动，因为知识只能解释真实存在的事物，而现实则是我们的参与构成的，知识本身是不足以作为决策的依据的。

索罗斯的理论是，市场中没有平衡，更不可能存在有效市场。市场总是对投资者的预期做出反应，投资者的感受又进一步导致价格发生变化，这就是市场的反身性，自我加强只有突发事件动摇了投资者的预期的时候才会被突然打断。

有效市场和传统金融理论建立的根基是：

① 市场价格反映的是供求关系；② 有效市场可以完整反映一切外在因素；③ 金融市场能够反映参与者对外在因素的预期；④ 市场机制能够最优化分配资源。

索罗斯说，“市场原教旨主义是一个危险的意识形态。”我们可以建立对市场原教旨主义的批判：

① 人并不是按照最大的最迫切的需求去决策的，而是按照他们认为最大最迫切的需求去决策；② 预期与结果之间，事前(ex ante)与事后(ex post)之间，缺乏足够的对应关系，因为人对事实的认知不完备；③ 只有在转折点，流行倾向才是错的，因此统计数据也会抹掉真正有用的信息。

反身性导致了初期的自我加强和最终的自我削弱。流行的倾向总是会在市场价格上证明自己的有效性，并通过有效市场理论得到人们的确认，流行的倾向会寻找合适的理论给自己做注解，哪怕是发明新的理论也在所不惜。

经济学家的修改都是不触及本质的，比如更宽松的“有效性”和“合理性”定义，真正有意义的努力是近年来逐渐建立起来的多重均衡理论，多重均衡是合理预期和有效市场到反身性之间的一种过渡。

市场不会自动趋向平衡，资源也无法由政府实现最佳分配。全球化金融对于发达和不发达的经济体的作用应当如何发挥出来，也是反身性试图回答的问题。索罗斯写作《金融炼金术》，不仅仅是在讨论金融市场，他试图包含的主题有：

① 批判平衡理论，建立范式转移的案例。② 建立新范式，基于人类对事物的理解从来与事实不相符，而且不同人、不同情况之间必然存在分歧。③ 展示金融炼金术与“索罗斯成功的秘诀”。

2. 理论探讨：反身性与市场的自我加强

反身性能够改变现实，甚至能够引发繁荣/萧条的序列，加剧市场的非平衡态，是因为反身性使价格能够影响供求关系，尽管参与者的偏见与供求关系之间的双向交互关系是间断出现的，但是这种关系至关重要——这就是拐点。

索罗斯给出了拐点的例子：在60年代的兼并潮当中是索尔·斯坦因伯格无法接管化学银行，而在技术爆炸当中则是3G牌照拍卖。

市场走向拐点的过程，并不总是单调地从接近平衡态到远离平衡态。信贷与管制周期，以及繁荣-萧条循环的不对称性，缓慢增长和急剧衰退，这些都是可以观测的指标，但是远离平衡态没有好的观测量。

反身性过程必然导致过度失衡，但要定义什么是过度的界限却是不可能的，因为价值具有非现实性和主观性。

现实与思维，事实与叙事，这样的二分法来自于自然科学，然而当参与者参与其中时，这样的二分法无疑是不准确的。现实总是超过我们能够理解的范畴，就像哥德尔定理表述的那样，运算学的真值超过了我们理解能力的范畴。

在反身性的新范式之下，事实与叙事，和现实与思维的二分法存在相位差，事实由大部分的现实和一部分的思维构成，而叙事则是大部分的思维，但叙事不仅仅是现实的表达，也渗透进现实当中，影响现实。

索罗斯提出了“历史的鞋带理论”，也就是参与过程是从预期到结果，而认知过程则是从结果到预期，因果关系交叉往复于预期和结果之间。在这个理论中，结果不仅仅是客观的事实，还包括参与者的思维。分别结果和预期的是事前和事后，而不是主观和客观，事前可以有无数种可能性，事后则只有一个主导情况，包括人们对事物的认知和叙事。

“过去已经盖棺定论，而未来是自由的”，由此历史的鞋带理论就进化为“历史的拉链理论”。现实是由认知和结果之间特定的往复交叉的过程决定的，是路径依赖的，是反身性的反馈循环决定的。

绝大多数情况下，日常事件和参与者的思维对过程的影响微乎其微，只有极少数的历史性的大事件，足以改变参与者的感知，此时参与者的观点偏离了实际情况，而他们努力抹去思维与现实的差距。

这样，误解就开始影响和改变现实。这些历史性的事件被索罗斯称为“创造性谬误”，创造新谬误就为误解提供了“改变历史的钥匙”。

单调情况，也就是那些忽略不计的思维偏离现实的状况，是可以自我修正的，而历史性事件，或者创造性谬误，使现实离开轨道并且自我加强，导致现实充满了瑕疵。设计拙劣的汽车是开不动的，但是充满瑕疵的社会却可以保持活力，甚至有可能瑕疵本身就是人类社会的创造力。

索罗斯最著名的案例是对有缺陷的市场品种的攻击，这源于他对于凯恩斯的股票市场选美理论的补充：“找到缺陷是需要代价的”。缺陷既代表了源于异常的机会，也代表了创造的可能性。

确定的价格即是平衡态的标志。在远离平衡态的时候，缺陷会取代形式。自我调节的市场是单调的，有效市场是无聊的。一旦供求关系受到价格影响，自我强化就有可能开始，市场会被推向反身性的轨道上，直到最终的自发性崩溃。这就是市场“远离平衡态”。

“什么是成功和什么是真实之间是有差别的。这是反身性理论带给大家的一个伟大的观点”，索罗斯这样叙述他的理论。他还说：“金融市场是一个历史过程，有多少个参与者就有多少种预期，但是结果只有一个。”选择金融市场来验证反身性理论的最大好处就是，市场可能无效，但是市场从不撒谎。另外，即使只有一个人抱着不合理的预期参与市场，其他参与者的预期也都会变得不合理，因为他们没有预期这个参与者的不合理预期。

以上为对于有效市场理论和合理预期的批判，索罗斯认为反身性与合理预期是不相容的。

索罗斯还特别提及了监管和信贷对反身性的意义，在他看来，政府监管应当被视作是参与者之一，只不过其兴趣更多是在制度上。监管-信贷循环是比繁荣-萧条循环更普遍的现象，繁荣-萧条的序列只是远离平衡态的一种可能性。索罗斯说：“政策的纰漏让它的对立面显得更吸引人，但是这不会使得它的对立面完美。”对政策效果的评估和修正，很可能会启动一个反方向的反身性过程。

经济学的平衡状态要求供给曲线和需求曲线是独立存在的，而信贷的引入导致供求不再独立，也就是说时间因素压缩进了现实。借贷行为和担保价值之间的相互关系导致了反身性的显现。监管对信贷周期（如果考虑奥地利学派的看法，信贷本身就是政府行为的一种产物）的影响，会进一步扭曲和加剧反身性的循环。

不过，索罗斯忽略了对权力的分析，而本来是权力导致了信贷的扩张。中央-外围国家在借贷和违约上有巨大的区别，中央国家依靠本币借款，因此可以执行反周期条款，而外围国家依赖外债，其经济活力在IMF/WB的体系中排在全球金融稳定之后。

金融市场是不道德的，因此有了效率；然而社会不能没有道德，因此社会不能完全依赖市场的纪律和诉求。市场原教旨主义很容易走向社会达尔文主义的扭曲的世界观，即强调竞争的排他性，排斥合作的可能性。

个人与社会不可能脱离对方而存在，个人对完美和不朽的追求只有在人类社会的发展中才能够得到实现。对个人和社会关系的解释有两种极端形式，即阿格里帕 Agrippa 将社会比作有机体的缩影，和卢梭的社会契约论。

生活的主观性的意义，是被“我是谁”和“我以为我是谁”之间的相互作用规定的。在此，我们回到了反身性的本源。

3. 实践方法：结果正确不代表理解正确，过去并不能成为未来的可靠向导

索罗斯说自己依赖自己的基金而生存，而不仅仅是在管理基金，这不止是说他的全部身家都在他的传奇——量子基金里面。“我依赖我的本能和直觉，以及我的概念框架来引导我走出迷茫。”

我们至少可以看到他对待自己的投资行为表现出的3种令人惊叹的实践方法：

A. 切入要害：只收集足以决策的信息，更多的信息会混淆问题。“在任何专业上，我只要花48小时就能成为专家；如果我花更多的时间在上面，我的判断将会被事实影响。”

B. 先投资后研究：第一时间吸引我的想法，必然也能吸引其他人，那么第一时间建立的头寸，即使后来发现了错误，也会在有利润的时候了结，如果方向正确，那么就有了较低成本的仓位（或者高价位的卖空仓位）。

C. 生存，与基金共生：“如果不得不将我的资格进行概括，我将会用一个词：生存。”对冲基金的投资经理必须为不确定性的存在主义作斗争，因为杠杆使对冲基金成为三维的，成为基金经理性格的体现。“基金的三维结构使我将它看作一个像连体婴一样绑在我身上的生物体。”

也许我们可以把索罗斯的实践方法概括为：过去并不能成为未来的可靠向导。

市场并不是一个客观的客体，价值是主观的。“科学家对永恒的泛化和统计概率有兴趣，市场参与者则需要专注于他们正在参与的一个特定情况。”

索罗斯的实践，追求的是对任何外生冲击做出即时且准确的反应，他说：“我退后并带着敬畏看着自己：我看见了一台打磨完美的机器。无论这世上发生什么——经济学家称之为外生冲击——我都能立即将它们代入我的视角并将它们与其他所有事物关联起来。我工作于一种高度意识状态。”

投资决策总会带来一些意外的后果，索罗斯清楚地认识到，成功的结局不会假设最初的决策就是全部的基于正确的理解。“我对自己目标的定义是在自己的判断和主流观点之间完成套利。”我们时常提到“预期他人的预期”，很显然，索罗斯重视这种方法，然而他并不是仅仅在预期他人的预期，不是在做边际判断。索罗斯的方法是建立在对全局的掌控上，在全面理解和预期之上做修正。

索罗斯的反身性理论同样重视对风险的控制。忽略合理预期理论，但不能忽视现代风险和绩效管理技术。

在讲到他传奇般的背痛信号时，他解释道：“我知道我在按照知识基础行事，我清醒地看到不确定性，而且我一直对错误保持警惕…在我还未意识到自己财务状况中的破绽时，才是我应该担心的时候。当我最后发现哪里出了问题了，我的背痛也就不治而愈了。”

索罗斯会每天进行计算，控制最大回撤不超过20%，对上涨不设限制，不止盈。他说，“我只愿意为我的利润冒险，而不是为我的本金…我最爱的一句话这样说：“逃跑的人才能活下来对抗新的一天。”索罗斯强调，对冲基金的杠杆部分，只对应高流动性资产。量子基金的本金用于股票，而杠杆用于商品（包括债券、股票指数和衍生品），因为股票流动性低而商品流动性高。量子基金通过高流动性的商品对应负债来保证基金的安全。如果他有100美元本金，借入40美元，他并不会买入140美元的股票（在美国市场，股票的流动性不佳），他只会买入100美元的股票和40美元的高流动性品种，比如股指期货等衍生品。

另外，当两种对立的观点同时出现的时候，索罗斯会保持那些仍然有效的观点指导下建立的头寸，而同时建立新观点支持的反方向的头寸，这样可以获得流动性。索罗斯的操作方法既稳健又灵活，这是他“依赖基金而生存”的结果。

索罗斯最初的成功是建立在股票市场上的，随着量子基金的规模扩大，才逐渐介入外汇市场，一方面是流动性使然，另一方面的原因是索罗斯对宏观经济的理解逐渐深入。索罗斯把外汇市场比作汇入同一湖泊的几条河流，投资者可以向上游回溯观测水位，但是随着欧元推出，“现在河流是连通的，并且有太多的支流而难以预测汇率的变动趋势。”

二、市场中的反身性

预期并不是随心所欲、反复无常的，它们必然根植于自身以外的某种东西。——索罗斯，《金融炼金术》

金融市场容不下任何借口。

金融市场就是索罗斯追求真理的实验室。对于真理的兴趣是在金融市场成功的重要品质，忽视真理的代价是残忍的。他说：“我对真理的兴趣远远超过我对人性的兴趣——通过哲学我完成了我的慈善事业。”而哲学的问题在于，问题永无止境，问题到答案总会引发新的问题。

批判性的思维方式就是在不停地提问，这有助于建立开放社会。在金融市场上，最好的方式则是不停地追问和试验，检验自己的理论是否得到市场价格的认同。

1. 主流偏向与基本趋势

市场对资产的估值总是失真的，市场价格总是偏离资产的价值，而且这种失真和偏离，会影响资产的价值。我们必须把价格看作是历史进程的一部分，价格通过参与者的期望和事件发生的实际过程二者之间的差异起作用。

例如，股票的价格，会通过期权、回购、并购，以及上市和私有化影响公司的价值。因此股票市场并不能预测经济的繁荣和萧条，市场促成了预期中的繁荣和萧条。

索罗斯用以下两个命题替代了“市场永远正确”的看法：

① 市场总是表现出某种偏向性；② 市场能够影响它预期的事件。

参与者的偏向与情景之间的互动是复杂的。索罗斯引入了“主流偏向”（Prevailing Bias）的概念——市场上的不同偏向相互抵消之后，剩余的就是主流偏向。在大多数的历史进程中，主流偏向都难以观测，但是股票市场的主流偏向非常清晰，正的偏向导致上涨，负的偏向导致下跌，一切都反映在价格上。

而无论投资者的观点如何，都会影响股票价格的因素，则归为“基本趋势”。

这是全书的第一张图表，图1-1，股票市场中的反身性，在009页。

不过参与者的偏向并没有直接出现在曲线中，股价和每股收益仍然是客观的，部分主流偏向影响了曲线，特别是股票上涨对每股收益上升的影响。每股收益、股息、净资产、现金流量，这些因素都是基本趋势的一部分，投资者需要自行给出权重，不同投资者的权重也会不同。

价格的变化如果刺激基本面变化，就有可能形成反身性的正反馈，预期会比股票价格上升更快，而价格总是实现预期，直到价格的变化无法维持主流偏见的预期，转折点就到来了。

自我增强的过程往往开始于适度的自我毁灭。

基本趋势通过认知函数影响参与者的认知，认知的变化通过参与函数影响情绪。市场参与者的许多的偏见都相互抵消了，剩下的就是所谓的“主流偏见”。主流偏见与基本趋势合成为股票价格的变化趋势。

A. 自我加强与自我毁灭/自我矫正：

股票价格的变化增强基本趋势，称为趋势自我加强；股票价格的变化削弱基本趋势，称为趋势自我毁灭或者自我矫正。同样，主流偏见也分为自我加强和自我毁灭。

B. 趋势与偏见：

趋势的自我增强导致加速，自我毁灭导致减速；偏见的自我加强导致预期与未来股票价格之间的差异放大，自我毁灭则导致差异减小。

C. 股票的升降与偏见的关系：

偏见推动股价上升则为积极，推动股价下降则为消极。因此上升的价格变化被积极的偏见增强，下降的价格变化被消极的偏见增强。

D. 一个完整的繁荣-萧条序列或者反身性过程由三个阶段构成：

上升的价格被积极偏见增强，下降的价格被消极偏见增强，和股票价格被基本趋势和主流偏见联合扭转的拐点。

在自我加强开始的阶段，往往伴随着适度的自我矫正，在矫正之后，自我加强的趋势仍可维持，主流偏向得以加强和巩固。进程持续当中，矫正行为会逐渐减少，直到消失而最终在顶点逆转。

E. 萧条不可能出现在繁荣之前，而且萧条的规模与之前的繁荣成正比。

F. 反身性破坏了旧的范式，新的理论会建立新的范式，比如非线性规划和经验测试。

索罗斯和罗伯逊一样，在技术爆炸中亏了钱，因为他们过早地了结了空头头寸。

主流偏向与基本趋势之间存在互动。自我矫正的发生，可能与基本趋势受主流偏向的影响无关，这也是基本面分析的立论所在。基本面分析与反身性理论都试图理解潜在价值与价格之间的差异和互动，基本面分析是静态的，从偏离到趋向平衡态，反身性理论则是动态的，远离平衡态的。

索罗斯说，“反身性理论长于理解并辨别具有历史性意义的价格变化”，这呼应了他对于单调情况（可以自我修正），和历史性事件（或者创造性谬误）的区分。股票价格是一个连续的、动态的、偶尔但并不低频出现自我加强的历史性进程的测度，而不仅仅是基本面现实因素的客观和被动反映。当拐点出现，创造性谬误的威力体现的时候，反身性达到了自我加强的顶点，也正是传统的经济学理论和有效市场失效的时候。

60年代后期的集团企业热（高科技集团公司并购潮）是一个典型的反身性过程：Textron / Teledyne / Ling-Temco-Vought (LTV) 等等。后来连主业是废金属交易的Ogden都因为并购达到了20X的PE。

当时出现了“速利型基金经理”或者“快枪手”，依靠与集团企业的管理层的关系和内幕信息获利，对价是集团企业将库存股托管给他们，实现坐庄。

最终自我加强的趋势逆转于化学银行反击斯坦因伯格（Soul Steinberg）的并购。

索罗斯对REITS的研究和投资同样成功于对反身性的把握：1970年2月。索罗斯意识到REITS是一个不断发行新股份就会增加每股收益的游戏，在房地产热潮当中会自我加强。

有些时候，反身性过程会自行终止，形成所谓的单调情况，思维偏离现实的状况可以忽略不计，现实自我修正了。在60年代的国防军工股票上没有出现自我加强，投资者矫正了预期；技术股票在70-80年代则经历了消极预期，部分公司因为过于保守的市场预期被迫出售了。

对此索罗斯的分析是，技术企业和风险投资的热潮，其背后的理念与投资者的偏向性无关，REITS和集团企业并购潮只需要利用投资者的偏向和反身性理论即可，而技术股投资不行。

2. 外汇市场与繁荣-萧条循环

股票市场上的反身性是脉冲式的，在货币/外汇市场上则是连续的。索罗斯认为自由浮动汇率制度有天然的脆弱性，最终累积的效果是崩溃不可避免。

外汇市场自我加强趋势的三个特征：

① 自我加强趋势当中，投机交易的权重趋于增长；② 自我加强趋势持续越久，主流偏向就越强；③ 趋势建立之后会自我保持、自我发展直到转折点出现。

投机活动无法重建均衡，而是不断地加强远离平衡态的循环。汇率在总回报当中占的权重随自我加强趋势而不断增长，试图纠偏的力量会逐渐退出。转折不会在政策干预时出现，而是在投机资本流入无法补偿贸易逆差和待付利息的时候，趋势逆转，投机资本开始争先恐后地流出。

逆向运动如同雪崩，是因为不仅涉及当前的资本流动，还关乎累积的投机资本的存量。 “热钱”的累积取决于真实利率和真实回报率，当真实利率高而实体投资回报率低时，热钱才会累积。Wall Street vs Main Street对话语权的争夺，体现在市场上，不仅仅是金融资产与实体产业的回报率的区别，更是热钱的流动和汇率的变化。

美国在70-80年代经历了失败的“卡特循环”和良性的“里根循环”。里根循环中资本流入支持了美元坚挺，而美元坚挺又导致资本流入，代价是利息和债务负担不断加重。虽然这种循环一定不可能永续，但是任何对抗它的短期努力都会被碾碎。

货币贬值和通货膨胀是相互加强的。反过来，坚挺的货币抑制国内通货膨胀，进口商品价格稳定，出口商品持续获利，这是德国在70年代创造的奇迹。

最终自我加强的循环总是会导致崩溃，1985年写作本书的时候，索罗斯虽然还没有经历但已经预见到了广场协议。长期趋势力量耗竭的时候，会出现短期的反复震荡，剧烈变动的短期走势会动摇趋势跟随者的信心，直至逆转到来。金融市场内在的不稳定性在此时表现得尽人皆知。索罗斯写下这些分析的时候，是在广场协议（1985.9）之前的4个月。

金融资产的高回报与实体投资低回报当中，热钱发动了趋势，此时贸易流向进一步加剧实体经济的低迷，而在过高的汇率被纠正的时候，实体经济并不会马上从贬值货币中受益，实体企业家们总会持有利润等待，热钱反而会增加，第二波的升值随之而来。

主流偏向与基本趋势同样可以用于对繁荣-萧条循环的理解。要理解繁荣-萧条模型，就必须理解参与者对基本因素的认知必然存在缺陷。认知缺陷产生作用的时候，主流偏见就会进入逆转阶段，自我加强的趋势就会终结。

索罗斯总结了外汇市场的4个比率和4个数量指标：

e-名义汇率i-名义利率p-相对于国外价格水平的国内价格水平v-经济活动水平N-非投机资本流动S-投机资本流动T-贸易平衡B-政府预算

索罗斯约定对于投机和非投机资本流动，+为流出增加，-为流入增加；对于贸易平衡和政府预算，+为盈余，-为赤字。这样索罗斯建立了一个简单的符号体系用于外汇市场分析。（如此简陋的模型，甚至连一行公式都没有）

最简单的自由浮动汇率模型认为，汇率取决于供求，而外汇的供求由贸易、非投机资本流动和投机资本流动决定：

贸易赤字+非投机和投机资本流出增加导致名义汇率下降

假设偏向只存在于投机资本流动S中。利率和汇率上升吸引投机资本流入。汇率的影响远大于利率，而且利率的影响往往体现在对汇率和参与者认知上，而不是直接的利息支付。

索罗斯总结道：“只要价值和估值行为之间存在双向联系，繁荣就会应运而生。”

3. 信贷-管制与非对称周期

在股票和外汇市场上获得成功之后，索罗斯转而研究信贷和管制的周期。他指出信贷是建立在预期之上的，因此信贷成为偏向在历史进程中发挥作用的主要渠道之一。

信贷与管制的周期创造出繁荣-萧条的不对称模式，长期、缓慢、渐进的繁荣在信贷推动下达到高潮，在突发的、灾难性的萧条当中，违约爆发并且清洗金融资产，完成非对称的循环。与之相反的是外汇市场，汇率变化更加对称，更类似于波浪起伏。管制周期是对称的，而信贷周期非对称。管制在一定的时段内推动信贷，信贷在经济恢复和发展中起积极作用，管制持续的放松与经济发展相适应，但是管制可能提前于经济的顶峰，逆周期试图收紧信贷，但信贷抵抗管制，直到信贷周期崩溃，管制反应不及。

造成信贷周期非对称模式的原因是抵押和信誉。客观、被动的对抵押物的估值（也包括对未来收入和信誉的估价），在贷款行为当中变成了主动的、主观的，进而在一次次的循环放贷当中促成了抵押物和债权价值的不对称的累积。

非对称模式的另一个原因是贷款清偿的速度严重影响抵押物的价值，因此萧条的清算和反身性作用会被压缩到非常短的时间。货币学派过于重视货币供应而忽视了信贷的作用。过度增长的货币供应和信贷，使抵押物价值的增长依赖于新增贷款的刺激，此时逆转就不远了。

索罗斯说：“管制措施通常是为了阻止上一次的灾难，而不是下一次的意外。”

当看到危机最终会发生的时候，应当立刻买入，理性的投资者不应该放弃任何一次泡沫，因为泡沫一定会出现。

三、从1971年到1985年的历史回顾

索罗斯在1973年布雷顿森林体系崩溃之后，从个股投资转向了宏观和外汇市场。他的看法是1982年本应是信贷的顶峰，货币当局成功地延缓了灾难的到来，他在1985年预期1987年将成为保护主义把国际贸易体系推向崩溃的时间点。

索罗斯把观察集中在国际贷款、美国预算赤字、国际金融体系、欧佩克、银行体系、金融市场这些方面。

反身性分析的核心是找到决定因素。1971-1985年全球资本市场的决定因素是国际债务问题的演进。

分析国际债务问题的三个维度：

① 国际债务问题是一种反身性现象；② 国际债务问题是银行体系演进过程中的一个要素；③ 国际债务问题是当前（1985年）经济形态的组成部分。

1. 国际贷款业务与国际债务危机：转型的开始

1972年索罗斯撰写了一篇关于“成长银行”的研究报告，指出银行业自大萧条以来受到严格监管，无法扩张，也没有积极的管理层；然而随着以花旗为首的银行通过引入新的产品、新的金融工具，积极运用资本，增加杠杆，以及并购等手段开始提升股本回报率，市场对银行的估值调整大大落后，分析师仍然预期杠杆达到了极限。事情正在起变化。

“成长”与“银行”似乎是矛盾的，解决矛盾的方法就是市盈率的上升。

1973年的石油危机导致产油国财富迅速膨胀，大量资金涌入银行，银行甚至开始拒绝存款，与此同时东西方缓和使东欧国家希望借入资金，国际贷款业务开始快速发展。

进一步推波助澜的是70年代发达国家极低的实际利率，在产油国财富之后接力。第二次石油危机之后美国经历了货币政策与财政政策的错位，货币主义要求控制货币供应量，让利率自动平衡，而财政政策则受供给学派影响，主张减少政府支出来压低赤字，但是军费开支导致赤字持续扩大，利率又上升到不可思议的高度。

实际利率下降、世界贸易增长、初级商品价格提高和美元贬值，共同促成了出口初级商品的债务国借贷能力和负债额的共同增长。

银行考察欠发达国家的信贷，通常使用的比率是外债总额/还本付息额/经常性项目赤字等与出口额的比值，但是这些比值是存在反身性的自我加强的。

但是，债务人的信用水平在这个循环当中是虚幻的，债务支持的投资项目大而无当，可是在循环和自我加强的力量下，一切纠偏的行动都被繁荣的车轮碾碎了。负实际利率抑制了储蓄，消费成为风潮，廉价贷款刺激投资，投资又变成了收入，空前的繁荣建立在高消费、高周转和高库存的虚幻之上。

在监管上，银行不需要为海外分支保留准备金，也使得信贷被无穷无尽地创造出来。银行控股公司的结构开始盛行，计算机的发展也使得跨国业务的效率极大提高。随之而来的是各国监管竞相放松，以确保本国银行不会落后。

然而，随着英国追随美国的政策导致了积累的巨额贸易赤字和债务，不得不向国际货币基金组织求援。与此同时，欧洲大陆国家和日本执行了严格的货币控制，同时允许本币升值，抵抗了通货膨胀的压力。

出口原料的债务国陷入困境，美元升值、油价飙升，但是初级商品却价格下跌，一切之前良好的偿债能力指标都逆转了，之后是1982年墨西哥债务危机激发了银行对债务国的不信任。

国际贷款业务最终酿成了国际债务危机。

在国际债务危机当中，反身性的非对称模式是完整体现出来的，主流偏向与参与者的认知之间构成了反身性过程，参与者的认知有缺陷，这种缺陷导致偏向的自我加强，直到缺陷开始暴露出来，趋势开始失去动量，然后突然逆转。

在国际债务危机的反身性过程当中，缺陷在于债权人认为衡量偿债能力的指标是客观的，然而这些指标是被贷款的刺激强化的。然而，最重要的并不是还本付息能力，而是资本流入，资本流入停滞之后，还款意愿马上就会成为主要的问题。“主权国家不会违约”的论断无论在外债还是内债都是不可信的。

此外，还款意愿并不是经济问题，而是政治问题，类似的情况也出现在美国的60-80年代，经济和债务问题最终转变为政治的转向。

即使少数人看到了趋势自我加强的最终崩溃的景象，他们仍然无法阻止，当趋势自我加强时，抵抗性行为会被碾碎，试图退出流出的空档也会被迅速填补，把退出者变成失败者。

阻止繁荣-萧条序列造成巨大破坏的唯一可能是监管，基于法律的禁止性行为。然而监管没有成功预防过危机。索罗斯提出两种解释监管缺失的假说：国际协调机制的缺失导致中央银行无法坐视本国银行失去赚取最后一个铜板的机会，和货币主义只监管货币供应量而不监管信贷的无序扩张（弗里德曼的理论是信贷取决于货币）。

2. 集团纾困

1982年墨西哥债务危机之后，由IMF牵头制定方案，并协调上百家银行参与，为债务国提供一揽子救助计划，以债务国承诺提高国际收支平衡能力换取增量资金支付利息，这种方式成为解决主权债务危机的主要方式。

这种方式的好处是以债务国承诺承担代价的政治解决方式确认了偿还意愿。否则，债权人银行竞相放款和债务国偿债能力之间的反身性就会逆转为债权人银行不愿增量放款和债务国拒绝偿债之间的反身性，甚至引发债务国的政治转向。

债务国会经历被动的进口减少（贬值且资金流入减少，生活水平下降）->被动的出口增加（贬值到位，且因国内需求萎缩而闲置的产能转向出口）->出口支持的经济复苏（偿债意愿前提下的资金重新流入）->GDP和出口增长使偿债能力恢复（信用价值提升）。在调整恢复复苏的过程中，会不断地有资金和集团银行退出，美国、英国和日本的银行则是核心成员。应对消极的资金流出，必须有国际贷款机构额外注入的资金才能循环起来。

索罗斯高估了贷款银行现金流失的速度，和债务国出口恢复的速度。不过他正确的意识到，国内政治考虑要优先于国际债务偿还的义务。

1987年世界银行汉城会议，美国财政部长詹姆斯·贝克提出推动债务国国内经济增长的必要性；布拉德利计划 Bradley Plan 倡议：豁免部分利息和本金以刺激债务国的经济增长，加强偿债意愿，推动其重新恢复的贸易盈余用于偿债。

索罗斯原本预期全球性的信贷扩张会在1982年进入反身性的崩溃过程，信贷扩张会随着债务国偿还意愿减弱和银行危机结束，然而他低估了美国作为最后贷款人的意愿和能力。

3. 里根大循环

1980年上台的里根政府面临着双重矛盾：一方面是小政府的减税意愿与维持军备竞赛的财政压力之间的矛盾，另一方面则是供给学派的财政政策和货币主义的货币政策之间的矛盾。

供给学派的财政政策是全异命题，要么全对，要么全错，这是因为供给学派政策的反身性特征，减税刺激产出，产出增长刺激税收总额增长，这样通货膨胀也会得到抑制，实际税收增加又使预算恢复平衡，这一过程的实现建立在企业家和消费者对减税刺激的信念上。

1979年10月美联储调整了政策手段，从控制短期利率转向控制货币供应量，让联邦基金利率自由浮动，利率的飙升随之而来。利率上升带来的储蓄增长无法平衡减税和国防开支导致的赤字，发债又继续加重政府支出压力。然而最终的结果并不像亨利·考夫曼（Henry Kaufman，80年代最著名的末日博士）在《信贷评论》当中警告的那样，政府提供的高利率挤出国内私营部门的贷款者，而是挤出了其他外国政府，从而引发了国际债务危机，例如1982年8月开始的墨西哥经济危机。

而美国则是从1982年放开预算赤字开始，一切都突然走上了正反馈的道路，“复苏和衰退一样强劲”，国防开支和政府支出增加，个人实际收入也在增长，公司的财务报表受益于加速折旧和税收抵扣，最重要的是银行变得急于放贷，也开始争夺存款，金融投资者看到了比政府债券更加有利可图的银行利率。

自我强化还出现在美元上，强势美元和高企的利率吸引了进口和投机资本，实际上起到了平抑物价的作用。强劲的经济增长、强势货币、不断增长的赤字和贸易逆差，这就是“里根大循环”。里根大循环与里根的施政理念不谋而合，是里根抓住了闪现的反身性的机会，而且能够坚决抵制使预算重回平衡的诱惑。

里根大循环事实上是从出口初级商品的债务国身上吸血，因为其高实际利率和苛刻的贸易条件，使出口同质化商品的债务国别无选择；欧洲的工业化国家则面临另一种压力，向美国出口固然有吸引力，但是扩大再生产的吸引力远远不如持有美国的金融资产。此时（1982-1985）的日本是最大的受益国，巨大的出口盈余、强劲的国内储蓄被资本输出抵消，形成了美国的镜像。

另一个反身性过程是预算赤字会从生产性部门掠夺资金，这个过程同样会潜伏在投机资本流入的过程中。

里根大循环的根本是循环和反身性的过程持续刺激货币强势。索罗斯指出了最终破坏大循环的关键因素，是债务成本（原文是“偿债负担”）的持续增长，会导致汇率的下跌。汇率逆转投机资本流向是大循环崩溃的核心原因。

4. 银行与公司并购潮

在国际债务危机发展过程当中，银行持续提供增量资金至关重要，但是银行需要在报表上维持未受损失的表象。美联储行使最后贷款人的职责，而欧洲国家的中央银行鼓励商业银行建立储备并冲销坏账，然而更多秘密储备也随之出现。英国介于二者之间。

美联储的纵容导致美国的商业银行作为银团的核心成员，不得不在为真实收到现金时维持账面的高利差，增发贷款以维持资产负债表，要么发展表外业务，要么发展中间业务，当杠杆并购出现时，完美契合了美国商业银行粉饰报表的需求。

银行面临的最大的问题是股票市场上的折价，导致其无法通过股票市场融资，缺乏股本金导致合并求生。实体企业通过少量资金控制了受监管和存款保险保护的金融机构，利用其贷款业务支撑股东的经营活动。

美洲金融公司（Financial Corporation of America，于1988年破产）在收购第一租赁（First Charter Financial）之后，利用其受存款保险保护（由FSLIC，即联邦储蓄与贷款保险公司承保）的地位，以经纪人和销售团队扩张举债，收购不动产贷款和MBS等业务，在开发贷当中拆东墙补西墙。

FCOA存款规模在2年中扩大400%，财务状况在利率冲击当中恶化之后又得到救助。

在银行危机的反身性过程当中，监管作为参与者的角色起到了关键作用。监管滞后于事件，管理层出手制止过热时，危机已经发生，其作为会加速事件反方向的发展和恶化。抵押品价格的崩溃总是发生在监管作为之后，可能在银行内部，也会发生在银行放贷的其他行业。

管制的最后一招（或者说是在最后贷款人出手前的最后一招）是鼓励并购，鼓励那些最大的银行去收购濒临破产的小银行。索罗斯担心这样的结局是最终拖垮大银行而无人收购，但是他错了，there is always a bigger one.

企业集团化并购则是另一种反身性过程。技术上讲，企业的集团化并购就是以“浮夸的价格”出售自己的股票，同时以较低的价格收购其他公司的股票。“兼并热在根本上可以说是一种以膨胀的证券为支付手段的高估现象”。

高估的股票收购策略显然是反身性过程，而低估的现金收购策略则比较复杂，涉及政治、经济和税务三重原因。因为利息支出可以抵扣税款，所以基于税务原因的杠杆并购同样是一种反身性过程。

索罗斯把公司并购潮的时期称为“公司大精简”，政府放松了反托拉斯审查，导致合并案大量出现。管理优化的理念也让位于对自由现金流和利润的追求（真有趣，那时候并不以数字作为衡量绩效的唯一标准）。1974-1979年小公司的溢价，也从解释为管理优化的可能转向了被并购标的的溢价。

“自我加强的相互作用首先来自消极偏见的消除。”

1984年的大选抑制了银行对杠杆并购的热情，大选后支持并购的主力转变为垃圾债券。但反面是，信贷资源被非生产性活动占用，并购成功之后出售抵押资产还债，这两种行为都导致了事实上的通货紧缩。

并购导致的是追求短期回报，这一点与近10年发生在美国资本市场的上市公司大规模回购似乎很像。里根大循环期间，公司名义的盈利能力在不断增强，资产重新分配，并购潮应运而生，延续着最初由海外竞争力上升带来的盈利和估值上升的预期。

（未完待续：雪球不让发20000字以上…）

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附录：

《金融炼金术》

作者: 乔治·索罗斯出版社: 海南出版社原作名: The Alchemy of Finance译者: 孙忠/候纯出版年: 2016-8页数: 290定价: 68元装帧: 精装ISBN: 9787544366526